发布时间：2016-05-24
农银人寿保险股份有限公司 肖金和
摘要：保险资金可以投资的权益类资产包括上市权益类资产和未上市权益类资产，其中上市股票和以股票为基础资产的证券投资基金是保险资金权益资产投资最主要的组成部分，在本文的权益投资风险讨论中，主要分析股票市场投资的风险。权益投资的风险包括市场风险、流动性风险、决策风险、法律风险、操作风险及道德风险等等。在诸多风险中，市场风险和道德风险是当前的两类重要风险，本文就这两类风险的控制进行分析。
一、市场风险及其控制
市场风险指由于投资标的市场价格波动导致投资资产损失的风险。保险资金通常分为一般账户和独立账户，独立账户包括投连险、变额年金等，保险机构仅按产品合同约定做好投资管理，其市场风险由持有的客户承担，不在本文的讨论之列。
一般账户的风险由保险公司承担。传统保险产品、分红产品、万能保险产品等一般账户，保险合同都有最低收益保证，在实际分配收益时，保险公司给客户的收益往往都高于最低保证利率。目前国内保险市场利差是保险公司最主要的收益来源，收益少了由保险公司掏钱补上。由于保险公司的经营杠杆通常在10倍以上，且目前中国保险资金95%以上为一般账户资产，因此，一般账户的市场风险控制是保险公司投资管理业务的重中之重。就个体而言，哪家公司亏损多了股东将难以承受；就群体而言，如果发生行业性风控问题，将影响整个行业的健康发展。
（一）从近年实践看权益投资对行业收益的影响
中国保险业的权益投资开放顺序为证券投资基金、股票、股权等，投资比例也是逐步增加的，到2007年，股票投资比例开放已经到位。证券投资基金包括股票型基金、混合型基金、债券基金、货币基金，其中债券基金、货币基金在以往的保险投资中占比相对较少，在过往的公开统计数据中并没有加以区分，我们暂且把公开资料中的股票、基金统一计算为权益投资。
从2007年以来的行业数据分析（表一），股票市场表现对行业收益率影响相当大，表一的行业收益率为财务收益率，里面不包含可供出售类资产的浮盈浮亏，如果考虑浮盈（亏），波动更大。
保险资金投资创业板开放较晚，表一选取和保险资金权益投资相关性最大且有市场代表性的沪深300指数和中小板指数。
2007年、2009年、2014年是股市大幅上涨的三年，也是保险行业收益率最好的三年，给人有“靠天吃饭”的感觉。2008年则是收益率最差的一年，虽然2008年债券市场大涨，而且2007年有大量股票浮盈留到2008年，但行业投资收益率仅为1.91%，其中原因就是2008年股市大跌。表中体现的2008年权益占比为7.93%，但这是年底的数据，年初数就是2007年的27.12%，从年初到年底，一边减仓、一边下跌，到年度比例下降到8%左右。从2007年到2014年8年中，有一半年份保险行业投资收益率在5%以下，低于保单资金成本。
股票市场对行业投资收益率影响很大，是由于权益投资占比较大造成的。
（二）从国外保险资金配置看保险资金权益投资
美国、欧洲、日本等国家保险市场经历了较长时间的发展，和国内最大的区别是独立账户资产占比高，如美国近年独立账户占比为40%左右。不过在很多文章及资料介绍中，对独立账户和一般账户经常不加区分，只介绍权益资产占整体保险资产比例，容易误导国内读者。
国外的一般账户权益投资占比很低，以美国为例，2007年以来，占比在2%~5%之间，独立账户股票占比则较高，2012年美国保险资金投资权益资产占比为30%，如果分开来看，一般账户占比为2.2%，独立账户占比为79.4%。
2013年美国保险一般账户股票占比也是2.2%，整体资产分布如表二所示。
表二：2013年美国寿险一般账户资产分布 单位：百万美元
我国保险公司的一般账户权益投资占比高，主要有两个原因：
一是一夜暴富思想所致，想从股市中赌一把，部分管理人希望猎取阿尔法，总祈望自己能战胜市场并将这种想法付诸实施。但股市没有常胜将军，靠加大股票投资比例来提高整体投资收益的做法，常常会遭受市场的惩罚。
二是以往资金运用渠道过少，行业管制过死，保险机构想提高收益只好增大权益投资比例。近年来，保监会为保险资金运用创造了宽松的环境，投资渠道大幅扩宽，放开前端、管住后端，为行业投资收益率的稳定提高创造了良好条件。
按现行政策，保险资金可投资权益比例为30%，但作为市场主体的保险公司，不能因此就大干快上，应当有牢固的风险意识，控制权益投资风险。
控制权益投资比例，是控制权益投资市场风险有效且可行的方法，假设固定收益类资产收益率为5.5%，权益资产设置亏损10%为止损线，当权益投资占比为10%且触发止损的不利情形发生时，整体收益率为3.95%，公司董事会已难以接受这个事实。如果权益比例为3%，同样的不利情形发生时，整体收益率为5.035%。
笔者建议，一般账户权益投资比例控制在5%以下为宜。
二、道德风险及其控制
保险资金权益投资的道德风险主要有业绩评价误导和内幕交易风险。
（一）业绩评价
目前保险投资没有统一的业绩评价标准，单就投资收益率来说，有财务收益率、综合收益率、净投资收益率、总投资收益率、净值增长率等等，各种率的计算方法不但业外人士搞不懂，就是保险资管业的从业人员能说清楚的也不多。
没有统一的评价标准，容易引发以下问题：
一是误导消费者，笔者曾经在国内某知名刊物上看到一篇采访某保险公司主要负责人文章，被采访者称其公司投资收益高而稳定，某年到某年投资收益率都在13%以上，后经了解，他们的计算方法是收益率分子为历史浮盈加上当年实现收益，没有兑现的浮盈每年计算收益率时都拿来重复用。
由于各公司的投资收益率没有统一公开数据，保险公司在发行次级债等宣传资料中常常自吹起收益率泡沫，在保险产品设计、销售等环节也常常误导消费者，进而引发恶性竞争。
现在保险公司的年报要求公开披露，常有好事者从中推算各公司投资收益率，列成表格，公之于众，进而评价各保险公司投资能力，但准确性很低。即便从上市保险公司的年报中，也很难计算出各家的综合收益率。
二是部分从业人员受制于考核压力，有可能出现投机取巧或弄虚作假的行为。
保险投资品种繁多，制定统一的业绩评价标准诚然不易，但不制定将非常不利于行业发展。
（二）内幕交易
从业人员利用未公开信息进行股票内幕交易，损害公司利益，是最大的道德风险，任何市场都概莫能外，只能通过合理的制度设计去防范内幕交易风险。
简单粗暴地禁止从业人员炒股并不是有效的办法，诸多基金从业人员的违法事例已经很清楚地说明了这一点。从当前行业状况看，有以下两方面的制度建议：
一是保险机构建立完善的股票池制度和投资申报制度。进入投资池的股票必须有完整规范的手续，防范合规风险和道德风险。
股票池在一定范围内公开，禁止相关人员在一定的时间内买卖公司投资池内的股票。建立相关人员个人投资申报制度，申报的具体方式各公司可以根据实际情况自行制定。
二是完善行业委托投资规范化建设。目前保险公司可以委托资产管理公司、基金公司、证券公司用专户的方式进行股票投资。
在日常操作中，业内通行的做法是：受托人下达交易指令，托管机构进行资金划拨，委托人、受托人、托管机构每天同时对底层的交易品种记账，三方互相核对。这种方式有利于委托人对受托人的监督，但缺点也很突出：
1、重复劳动，浪费社会资源。委托人、受托人、托管人每天记同样的账没有必要，只要受托人、托管人把账记好核对好就行了。
2、不利于风险防范。最核心的交易数据，在三方机构之间传递扩散，加大了风险防范难度。
3、会发生怪异的日常交易行为。如果保险资金委托多家机构同时进行股票投资，有可能发生一段时间内对同一只股票一个账户不断买进而另一个账户不停卖出的行为，事实上形成对倒交易。对一个股票的看法，两个受托机构投资经理可以不同，买进卖出属于受托机构正常履行职责，作为委托人，明知这种对倒将继续下去，但不能去制止。
这种记账方法形成的原因，一是早期委托人和受托人双方不信任，又别无选择，委托人觉得要看好自己的资产；二是以前监管比例要求很细，委托人要进行穿透统计监管；三是其他技术上的原因。
当前委托人已可以在较大范围内自己选择受托人，监管的比例要求也已简化，而且同样的权益投资，保险资金投资基金也无需进行穿透记账（事实上也根本做不到），技术上解决也不是难事。
因此，对委托投资，建议做成标准化的产品方式，作为委托人的保险公司无需每天对底层证券的买卖进行记账，受托人根据委托人要求，每日提供账户净值，按周或按月提供分类统计数据，但不提供日常的买卖明细。这样有利于道德风险的防范，厘清双方职责，业绩评价也相对便利。