中国平安人寿股份有限公司 许明 孟森
发布时间：2017-07-05
为了提高风险调整后的收益水平，少交学费多赚钱，保险公司要按照境内外监管要求，结合境外市场特点、自身团队情况，慎重选择境外投资方式，稳健开展境外投资活动，并把风险防范工作融入到境外投资活动的全过程当中。
一、保险资金境外投资方式初探
境外投资方式要做两个比较大的决策：一个是自营（直投）还是委外，另一个是主动管理还是指数投资。第一个决策主要取决于策略的复杂度。容易理解、容易执行和管理的策略可以考虑自营（直投），有难度的策略宜委托专业机构管理。第二个决策主要取决于市场效率。市场效率越高，预期超额收益越低，主动管理的空间越小。反之，市场效率不高，主动管理就大有可为。
（一）自营（直投）还是委外
境外投资策略，大体可以分为三类：公开市场多头策略（Long Only），公开市场绝对收益策略(Absolute Return Approach)以及私募投资。三种策略的复杂度依次递增（图1）。
图1 不同投资策略的特征
公开市场多头策略比较好理解，以获取利息、股息以及资本升值为主要目的，买入并持有债券和股票等公开市场产品，有时需要进行组合再平衡（即卖出少量产品,同时买入其他产品），交易频率低。由于涉及多个国家和货币，境外公开市场多头策略比境内多头策略复杂一些。
公开市场绝对收益策略，指境外对冲基金常用的多空组合、全球宏观和事件驱动等策略，以获取另类贝塔和套利等为主要目的，交易方向有多有空，交易工具大量涉及期货、期权和其他衍生品，交易频率较高，理解上不够直观，执行和管理也需要技巧。
私募投资策略多数比较复杂，在项目来源、交易执行、投后管理等环节，广泛涉及境外政策监管、商业营运、人事管理和社会关系处理等。在这些方面，境外本地团队有天然优势，语言和文化相通，没有时差问题。不过，有部分私募投资相对透明，管理难度适中，如现金流比较稳定的房地产和基础设施投资。
所以，对于境外投资是自营（直投）还是委外的决策，结论倾向于：公开市场多头策略、稳定收益类私募投资可考虑自营（直投），公开市场绝对收益策略、创业投资、私募股权、私募债权等私募投资宜委托给境外专业机构管理。
需要说明的是，策略的复杂度是相对团队来说的。如果自身投资团队较强，交易、清算和风控等中后台支持跟得上，可以尝试小规模自营公开市场绝对收益等复杂策略。不过，《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》第十六条禁止大宗商品投资、裸卖空、拆入资金加杠杆，第二十九条规定期货、期权等衍生品只能用于风险管理，这意味着绝对收益策略常用的交易工具难以使用。
（二）主动管理还是指数投资
公开市场绝对收益策略和私募投资由于没有指数投资的选项，只能是主动管理。是否指数投资的争论，只存在于公开市场多头策略。
学术界在这方面做过很多研究，近半个世纪的理论和实证研究的结论较为一致，认为总体来说，主动管理扣费后绩效不如指数投资。理由是所有主动管理人的业绩之和是指数，有人赚就有人赔，由于主动管理的费用明显高于复制指数的费用，主动管理扣费后净收益整体会跑输指数投资。
境外投资者是如何操作的呢？图2展现了美国共同基金投资方式从1993至2016年的演变轨迹，有两个特征：一是指数投资发展迅猛。管理的净资产金额占比由1993年的2%提高到2016年的19%。学术界的观点似乎逐渐为投资者所接受。二是主动管理占主导地位。主动管理的共同基金比重虽然持续下降，但是截至2016年末仍然高达81%。
图2 美国共同基金的投资方式（1993-2016）
那么，保险公司的境外公开市场多头策略是主动管理，还是采用指数投资呢？原则上讲，保险公司是专业的机构投资者，可以通过组建专业的自营或者委外投资经理团队，在市场效率允许的情况下，通过主动管理来获取超额收益。不过，指数投资透明、低成本的优点也不应被忽视。
（三）小结
将上面所述整理得表1。保险公司参考此表中推荐的方式开展境外投资，可能比较可行和稳妥。
二、保险资金境外投资风险防范
由于文化差异、信息有限以及币种较多等原因，保险公司开展境外投资活动，要比境内投资难度大一些，遇到的风险也会多一些。境外投资需要特别重视风险防范。投资和风险管理制度、流程和能力建设要跟上。境外投资要有明确的配置计划，市场、产品、项目和管理人的研究和调查要深入，投资决策要充分讨论，责任要落实到人，风险预警和处理机制要到位。这些需要积累经验，在发展中逐步规范。
下面介绍境外投资常见风险的防范。
（一）政策风险防范
境外国家较多。不同国家的行业监管、税收等政策差异可能较大。在联邦制国家，如美国，一国之内各个州的要求都可能不一样。对此，建议保险公司守法守规，作为外国投资者应尽量避免被外国政府机构质询和处罚。政策风险大的投资要慎重处理。
举例来说，美国有一个外资投资委员会（The Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS），由财政部、国防部等9个联邦机构组成，职责是防止外国人进行威胁美国国家安全的投资。由于国家安全缺乏清晰的定义，CFIUS审查标准比较模糊和宽泛。从过往案例来看，CFIUS对来自中国的投资审查比较严格。媒体有这方面的报道，例如因CFIUS通知要进行调查，紫光股份终止对西部数据的收购。美国政府对中国资金进行技术方面的投资高度敏感。甚至，在美国购买房地产，位置靠近美国军事设施都不允许。
对此，建议保险公司首先主动回避敏感行业、资产，如先进科技、关键基础设施等，或者提前剥离交易中的敏感资产。尽量给外国政府留下财务投资者的印象，尽量不寻求通过投资控制外国的公司或者产业。和境内企业一起走出去的时候，慎重对待可能让外国政府神经紧张的国内产业投资者。其次，如果敏感行业或者资产的财务回报比较诱人而要投资，保险公司最好避免高比例持股，在投后管理的安排上除了保留必要的、有限的决策权，要考虑放权给可以信赖的境外本地机构。同时，聘请专业律师按外国政府的要求进行申报、接受审查，以提高交易被外国政府接受的概率。
境外政策风险的评估和防范，建议尽量咨询境外本地专业律师的意见。这些律师不仅熟悉明文规定和大量案例，也对政府机构的具体偏好有了解。
当然，遵守境外法律法规，与在法律允许的范围内进行税收筹划并不矛盾。保险公司可以聘请专业的税务律师或者会计师，根据他们的专业意见设计投资结构，尽量减少税务漏出，提高税后净收益。
（二）市场风险防范
市场风险，指利率、汇率和股票等市场价格波动引发投资损失。境外有很多国家，很多种细分的市场风险，任何一家保险公司很难面面俱到。大的来说，以下几点比较重要。
一是均衡配置，分散投资。境外投资的资产类别不能过于单一，大类资产下的持仓也不宜过于集中。否则，投资组合的非系统性风险会提高，组合效率会下降，整体风险水平可能激增。在实践中，均衡配置不易坚守。如在某大类资产表现特别优秀的期间，人们往往会质疑配置其他产品的必要性。又如在金融危机期间，除了高等级政府债券，其他资产普遍表现出不同程度的下跌，人们也会质疑分散投资的有效性。然而，分散投资短期内失效，并不能掩盖其长期价值。投资者如果在1989年将组合集中投资于日本股票，那么在接下来的20年内，组合市值会累计下跌73%。
有一个认识误区是过度分散化，什么产品都想投资。过多的产品线投资，会大大提高总组合的日常管理难度，造成理解困难和费用激增。而且，也未必有良好的投资回报。举个例子，日本10年期国债到期收益率目前是0.02%，国内保险公司现在去投资日本国债，能有多大的组合分散价值呢？
二是长期投资。保险公司的境外投资资金来源，很多来自于长期寿险。建议保险公司利用好这个优势，坚持长期投资的理念，发挥长期投资者对短期市场波动风险承担能力强的优势，适当重点配置境外私募产品，获取非流动性溢价。长期投资，符合保险资金资产负债期限匹配的要求。
三是恰当选择境外投资方式。如前所述，建议保险公司根据自身能力情况，尊重境外投资市场的特点和规律，不照搬对中国市场的认知去理解境外投资，不过于自信而大量开展自营和直投业务，擅于和优秀的境外本土机构合作，利用境外机构的力量间接管理市场风险。
以上几点主要从配置和投资方式的角度来防范境外市场风险。下面具体一点，简要讨论一下境外市场风险里面的汇率风险防范。国内保险公司记账货币是人民币，美元或者欧元等外币投资会产生汇率折算损失或者收益。汇率风险如何管理，可能主要取决于三个因素：境外组合的风险容忍度、汇率走势的判断以及对冲成本。
从国际汇率历史情况来看，汇率的短期波动率明显高于长期的波动率。也就是说，汇率长期内可能相对稳定，但是短期内却有较大幅度的变动。例如美元指数在过去40多年内，从初始的100最高升到151.4，最低降到71.8，现在是97.3。40多年的总变化不大，但是期间内的波动幅度并不小，最高值是最低值的2.1倍。如果记账货币是美元，长期来看，汇率对冲的必要性并不高。但是，如果组合的风险容忍度不高，比如组合所投资资产（如高等级债券）自身的波动率不高，投资资金来源期限较短，或者投资绩效考评期间也比较短，汇率对冲的需求就比较迫切。
其次，如果对汇率走势判断比较有信心，可以在汇率风险管理中适当体现自己的观点。如果判断外币基本保持平稳或者升值，可以考虑少对冲、甚至不对冲外币头寸。反之，如果判断外币贬值，则应考虑加大对冲力度。当然，对冲的金额要控制好，过多的对冲可能变成货币投机。
最后，对冲成本也是一个非常重要的考量因素。不同货币的对冲成本差异可能较大。通常来说，美元、欧元、日元或者英镑等发达市场货币的对冲成本低一些，远期、期货和期权等汇率对冲工具市场比较发达。而巴西雷亚尔、俄罗斯卢布等新兴市场货币由于本国利率高、波动率高等因素导致对冲成本较高，对冲工具市场也不发达。去这些新兴市场国家投资，特别是长期投资，基本上只能被动接受汇率的大幅度波动。保险公司在出资前就要有充分认识。
总体来说，保险公司可以综合权衡自己境外组合的风险容忍度、汇率走势的判断以及具体币种的汇率对冲成本等因素，决定汇率风险的对冲策略、工具，做好汇率风险防范。
（三）管理人风险防范
为了保障投资安全、提高收益，保险公司需要发展出比较强大的境外投资委外管理能力，管控管理人风险。
一是谨慎选人。建议保险公司对不同境外投资品种管理人的能力有比较充分的认识。图3表明，债券管理人整体表现优于股票管理人；在债券管理人里面，高收益债券管理人业绩普遍不佳。
图3 费后业绩超基准的股票和债券主动管理人比例
图4表明，公开市场投资管理人之间绩效差距较小，管理人的表现可能不足以主导整体投资绩效。如美国债券管理人，前25%的业绩是5.9%,50-75%的业绩是5.2%，相差0.7%。与此形成鲜明对照的是，私募投资管理人内部差距巨大，选人不当完全可能对投资产生颠覆性的影响。如美国房地产管理人，前25%的业绩是20.8%,50-75%的业绩是-4.1%，相差24.9%。考虑到私募投资管理人的后续调整比较困难，私募投资选人的重要性怎么强调都不过分。投前一定要深入了解备选管理人的策略、团队和过往业绩等情况。
图4 不同产品管理人的差异情况
二是适当分散。管理人适当分散，指不能过分集中于一两个或者一两类管理人，委外组合中的具体策略和风格适当分散、互补，目的是提升（超额）收益来源的多样化水平，进而提高委外组合整体的稳定性和信息比。管理人分散，关键是风格分散，不是简单地指家数多寡。
三是提高利益一致性程度。利益一致性问题在私募投资中比较突出。保险公司作为有限合伙人（LP），要通过投资条款的谈判，正确激励普通合伙人（GP）工作，将双方利益充分绑定，最终实现双赢。保险公司应尽量避免出现GP单方获利的情况，要仔细审阅合作条款，如私募基金或者共同投资中GP的出资份额和来源，基金可以报销的费用种类和水平，GP收费种类和水平，GP收益分成如何收取以及在GP内部如何分配，关联交易如何控制等。同时，保险公司应该认识到自己和GP毕竟是两家单位，利益绑定不可能完美，可以适当保留一些决策权。
四是动态调整。要保持高质量的境外管理人组合并不容易，原因是管理人业绩稳定性不够。表2说明，在上一个5年期（2006年末-2011年末）表现前25%的美国股票管理人中，在下一个5年期（2011年末-2016年末）内，只有20%能继续保持前25%的业绩,48%的管理人表现低于平均水平。有意思的是，过去表现落后的管理人有相当比例变得比较优秀。由此可见，很有必要对管理人进行后续动态管理。
表2 主动管理的美国股票基金5年期绩效演变矩阵
保险公司需要重视投后管理，持续监控管理人的业务发展、团队稳定性和风格演变等情况。一旦发现有重大不利变化，应该考虑停止、缩减或者赎回投资。同时，还要密切关注没有委托的其他管理人，择机将其中的优秀者吸收进来，尽量维持境外委外管理人组合整体的高质量。
（四）声誉风险
作为机构投资者，保险公司在寻求财务回报的同时，也应注重社会声誉，提升公众形象，尽量避免负面评价。具体可以考虑采用主动回避和积极引导相结合的策略。
主动回避，指主动回避公众形象不佳的投资、合作伙伴。比如博彩业，即便财务回报较好，但是在很多文化包括中国文化中的评价不高，最好尽量回避。再如合作伙伴，要回避有很多新闻故事，或者被监管机构重点监管的境外机构。
积极引导，指保险公司主动披露、正面引导。原则上，保险公司进行境外投资宜少曝光，要求自己的员工和合作伙伴保密，以降低被负面评价的概率。不过，保险公司有时也有适当披露的需要，以展示其在全球范围内进行资产配置和投资的能力。而境外合作伙伴也想向公众和潜在投资者展示，他们获得了中国保险机构投资者的信任。对此，保险公司可以考虑主动披露，包括接受媒体采访，或者允许境外合作伙伴发布公开信息时提到保险公司的名字。这种自愿披露的信息内容宜正面、从简。