太平洋资产管理有限责任公司 程劲松
发布时间：2017-07-05
一、保险资金另类投资回顾
（一）保险行业发展现状
2002年以来得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业快速发展。截止到2016年底，保险业资产总量15.12万亿元，比上年增长22%。
图1 2002-2016年保险总资产和增速情况（单位：亿元，%）
目前，保险资金投资渠道逐步放开并多元化，另类投资（Alternative Investment）在险资投资组合中占比增速迅猛、存量不断扩大、结构不断翻新。截止到2016年底，另类投资48228.08亿元，占比36.02%，保险资产中另类投资首超债券投资。
图2 2016年保险行业资金配置情况（单位：亿元，%）
（二）保险资金另类投资发展现状
另类投资（Alternative Investment）是指在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式，包括私募股权(Private Equity)、风险投资(Venture Capita1)、地产、矿业、杠杆并购(Leveraged Buyout)、基金的基金(Fund of Funds)等诸多品种。根据一般性定义，保险资金另类投资主要集中在保险投资计划、集合资金信托计划、券商集合资管计划和银行理财产品等方面。本文所讲保险资金另类投资为狭义的保险投资计划，主要包括债权投资计划（包括基础设施和不动产）、股权投资计划和项目资产支持计划。
2003年，保险行业首家资产管理公司成立，标志保险资产管理市场化、专业化改革进程的开启。截至2016年底，保险资产管理机构累计发起设立债权投资计划、股权投资计划和项目资产支持计划651项，合计备案（注册）规模16524.89亿元。2016年全年保险资产管理机构共注册各类资产管理产品152个，合计注册规模3174.39亿元。
从行业来看，保险资金另类投资主要投向交通、能源、商业不动产、土地储备、棚户区改造、市政、水利、保障房等领域。
从区域投向看，保险资金另类投资主要集中在北京、上海、江苏、广东、浙江、山东等东部发达省份，中西部地区投资相对较少。
二、保险资金另类投资风险控制的挑战
（一）中国债券市场风险事件
中国债券市场在长时间内未出现实质违约事件（少量中小企业集合债曾出现信用事件，但均得到担保方及时代偿，且涉及金额较少，涉及范围小，影响有限），信用债市场处在一段“非常安全”的投资期。但从2014年3月，第一只公募债券“11超日债”违约，打破中国债券市场长期维持的“刚性兑付”神话，到2016年违约事件的频繁爆发，短短三年时间，中国的债券投资者被从天堂直接打入凡间。自2014年1月1日起至2016年12月31日止，中国债券市场发生包括发行人主体级别及展望下调、发行主体列入观察名单、股权纠纷等信用事件，共计460多起，涵盖多个行业、不同区域、多类主体，涉及到期债券违约总金额达540多亿元。
（二）保险资金另类投资面临的风险挑战
与公开发行的债券相比较，保险资金另类投资产品涉及主体多、结构复杂、期限长、流动性差，因此影响保险资金另类投资的风险因素很多，计划管理人和投资人应尽可能对存在的各种风险进行科学分类，以更好地把握风险的来源、实质和变化的趋势及规律。
图5 保险资金投资计划交易机构
保险资金另类投资中应重点考量的风险因素主要包含下面几个方面：
1.系统性风险
系统性风险是一种潜在的风险，通常隐藏在经济系统的内部，通常不会表现，但当社会经济矛盾累积到了一定程度的时候，该风险通常会爆发式的显现出来，对市场乃至行业造成较大的影响。
近年来我国宏观经济总体增速放缓，结构出现重大分化，区域性差异和结构性差异越来越明显，东北地区和主要煤炭生产省份持续低迷。借新还旧难以维系，债务风险急剧上扬，企业绩效出现恶化，服务业景气指数创新低，房地产周期调整，就业质量下降，通缩压力加剧，以上这些风险一直存在，使得保险资金另类投资也面临着较大的不确定性。
2.交易对手风险
交易对手风险是指投资项目的交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险。交易对手的性质和所属区位意味着风险的高低以及偿还借款的意愿和能力。
3.利率风险
利率风险主要考虑受国内外经济环境变化以及国家财政和货币等宏观经济政策的影响，市场利率具有波动性。保险资金另类投资期限较长，可能跨越多个利率波动周期，市场利率的波动会给投资计划的投资价值带来不确定性。
4.流动性风险
流动性风险主要考虑保险资金投资计划现在不能上市流通，投资计划设立后，投资人若要退出投资需采用协议转让方式。由于不存在公开活跃的交易市场，投资计划受益凭证的流动性受到一定限制。
5.操作风险
操作风险主要考虑保险资金另类投资产品涉及主体多，包括偿债主体、担保人、受益人、托管人、独立监督人、第三方中介机构等多个相关当事人组成，受各当事人内部管理和风险控制等因素影响，投资资金面临着由于各当事人未勤勉、尽职履行义务而造成投资损失的风险。
6.道德风险
道德风险是指因行为主体违背道德准则而给利益相关者造成经济损失的可能性。保险资金投资计划中的道德风险是指在融资人投资活动中因行为主体违背道德准则而给投资者及受影响的其他人造成经济损失的可能性。
7.交易结构风险
交易结构风险是指在保险资金投资计划的交易架构及相关协议条款设计上所可能存在的瑕疵，从而导致交易双方最终利益关系的不平衡，从而造成投资人的投资收益不能达到预期目标，甚至投资本金受损的风险。
8.投后管理风险
投后管理风险指的是投资人在完成了项目的投资协议签署及投资实施之后，在资金退出之前的偿债主体经营管理、项目建设进度等，由于各种不确定性所可能产生的风险。
三、保险资金另类投资风险控制的解决方案
保险资金另类投资的结构复杂、风险因素较多，为了更好地防范风险，应重点关注基础资产和交易对手选择、交易结构设计、风险审查、监管政策变化以及投后管理，有目的、有意识地防范风险的发生。
（一）基础资产选择
基础资产选择是保险资金另类投资的重要环节，基础资产自身产生的现金流是保险资金另类投资的第一还款来源。保险资金另类投资的交易结构里虽然可以引入多种增信措施（担保、抵押、回购等）但这些措施都会拉长回款时间、增加不确定性、甚至引发诉讼纷争。
在基础资产的选择上，如果项目本身产生的现金流足以覆盖对外融资的本息偿付，则此类项目的资质较为优良；如果项目为民生类工程，自身无法产生现金流或者自身现金流无法覆盖对外融资的本息偿付，则政府相关部门应出具相关协议，保证项目可以产生足够的现金流，覆盖对外融资的本息偿付。
此外，在另类投资的过程中应该关注基础资产的法律风险，是否存在诉讼，权属不清晰等问题，以免对基础资产未来偿付融资本息造成影响。
（二）交易对手选择
遴选交易对手是风险控制的核心，选择良好的交易对手的确是降低风险最简单、有效的方式。良好的交易对手应该是企业资信良好，过往无违约等不良记录，企业经营状况良好，企业应对风险的能力较强。如果基础资产运营因不可抗力出现困难后，企业可依靠自身经营收入和外部资金调剂应对困难时期。
考察交易对手时，应重点考量当地的GDP以及地方政府的财政收入，对当地GDP和政府财政收入设定一个准入标准，优选省会城市、计划单列市和经济相对发达地区的企业开展合作。
（三）交易结构设计
保险资金另类投资中的债权投资计划交易结构相对简单，但股权投资计划和项目资产支持计划交易结构复杂，在交易成本、交易双方责权利、交易组织结构、回款方式及相关时间点设定等方面所导致的交易双方利益的不对等。为此，在另类投资过程中，应加强市场同类项目的对标分析，同时发挥谈判技巧，灵活调整交易结构，在公平的前提下实现投资人利益的最大化。
保险资金另类投资在交易结构复杂多变的同时，其交易结构的设计比较灵活。利率形式上可以选择固定利率也可以选择浮动利率形式，在利率走势不明朗时选择浮动利率形式对融资双方相对公平，也可以避免利率波动周期给投资计划的投资价值带来的不确定性；期限设计上，可在投资期限内设计提前回购/赎回条款，以解决保险资金投资计划流动性不足的问题。
（四）风险审查前置
以法律合规、风险控制和信用评级为核心的风险审查是保险资金另类投资业务的重要环节。法律合规人员从法律和合规角度对项目进行审查，淘汰不合规或者在法律效力上存在问题的项目，并从法律角度完善项目；风险控制和信用评级部门从融资方资信、财务状况、抵押物变现等角度甄别项目风险。
保险资金另类投资中应该前置风险审查环节，首先，在项目立项审批阶段就介入，对交易对手、交易结构等做初步判断；其次，在项目尽职调查阶段，内部风控合规和法务人员会同外部专业机构进入企业现场就法律、财务、评估等多个维度开展尽职调查，防范企业道德风险以及利益输送等问题的发生。同时，保险资产管理公司内外双评级体系也是风险审查的重要手段，可利用内部数据库对交易对手进行量化分析。
（五）密切关注监管政策变化
保险资金另类投资从2007年首单产品发行开始，目前无一单产品有逾期违约情况发生，这与保监会的管理密不可分。保监会作为保险资金运用政策制定者，2006年颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，保险资金另类投资开始起步。2010年出台投资股权、不动产暂行办法，2012年保险资金新政“13条”公布，新的政策对保险资金另类投资渠道和范围进行了大幅度放开。随着经济形势的变化，保监会持续更新保险资金运用政策，2015年“偿二代”颁布，2016年出台104号文。
除了政策制定，保监会对保险资金另类投资的管理也在不停创新。2013年保险资金另类投资实行注册制改革；2014年中国保险资产管理业协会成立，承接投资计划注册业务；2015年注册制又迎来一次重要完善：80位注册专家受聘于中国保险资产管理业协会，对保险资管公司等管理机构报送的产品注册材料进行评议并发表独立意见。2016年中国保险资产管理业协会“资产管理信息交互系统”上线发布，以实现大资管平台上“产品互供、资产互惠、资源互通、信息互享”为目标。
（六）重视投后管理
建立完善的投后管理体系，加强对投资项目的运营表现及收益回收情况的监控；加强对偿债主体和担保人经营状况，信用事件的监控；当投资项目和偿债主体运营情况出现问题的时候，应于第一时间进行风险预警并与委托方进行沟通协商，并及时采取有效措施减少损失。
为实现对投资项目、偿债主体和担保人运营情况监控，在投后管理中引入IT系统，由系统自动提取与投资项目、偿债主体和担保人有关的新闻，可以大大提高投后监控的效率和时效；其次，投后管理应定期与偿债主体和担保人进行沟通，并定期安排对投资项目、偿债主体和担保人的现场回访工作，以便更深入的了解项目和企业运营信息。