华创证券有限责任公司 屈庆
发布时间：2017-07-05
去年下半年以来以债券收益率为代表的市场利率水平持续上行，市场密切关注利率上行对保险企业的影响。从保险股的市场表现来看，市场更多关注利率上行对保险企业再投资收益的利好作用。本文梳理了近年来利率市场化加速、资金运用监管对保险企业资产结构的影响和保险公司债券投资特点，最后从公允价值亏损、负债成本上升和信用风险敞口加大等角度分析了利率上行对保险企业的负面影响。
一、利率市场化加速和资金运用监管驱动险企资产结构变化
（一）利率市场化加速，具有投资功能的保险产品占比提升，险企投资成本压力加大
根据保险法的定义，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。
保险负债经营，因此负债成本和稳定性至关重要。保险企业和商业银行类似，都是主业负债经营的金融机构。一方面通过财产险和人身险等具体险种吸收长短期负债，对被保险人履行承担的保险责任，另一方面通过资产端资金的投资实现投资收益。因此，保险负债成本和稳定性对保险经营而言至关重要，险种负债期限越短、成本越高的话，保险企业的支出责任就会越不稳定、支出压力也就会很大。如人身险中的万能险，这类保单通常存续期多为2年以内，实际操作过程中部分保险企业将万能险异化成更短期的理财产品，因此这类保险企业整体负债久期更短，预计今明两年将面临保单到期高峰。
利率市场化加速，具有投资功能的保险产品占比不断提升。随着利率市场化的加速，居民理财意识不断提高，保险、存款、股票、信托、银行理财等大类金融产品之间的竞争更加激烈。银行理财产品期限灵活，利率也有明显的优势，2011年以来银行理财快速发展，从11年底5万亿左右规模快速上升至去年底29万亿。对于保险产品而言，居民不仅仅局限于保障功能，对投资功能的诉求也越来越大，但受制于保险预定利率和资金投向限制较多，保险发展一直落后于银行理财。为了降低其负面影响，银行逐步开发具有投资功能的保险产品，如14年-16年万能险和投连险规模增速始终保持在50%以上，二者新增缴费分别由14年3917亿元和290亿元上升至16年11860亿元和939亿元，部分中小险企也通过这类险种实现弯道超车。
（二）保险资金运用监管政策逐步放松，促进险企资产结构变化
寿险公司利润主要取决于利差收益。面对银行理财、信托等其他金融产品竞争时，保险企业只有通过提高结算利率水平才能提高保险产品的竞争力，但高结算利率实现的难度非常大。以寿险产品为例，通常情况下寿险利润来源于三差，即死差、费差和利差，分别对应于实际死亡率低于保单设定死亡率、实际费用率低于保单设定费用率和实际投资收益率高于保单设定收益率时的收益。在保险行业竞争日趋激烈的情况下，通过死差和费差实现超过同行收益的难度非常大，因此一般情况下寿险公司的利润来源主要取决于利差，即寿险公司实际投资情况。
保险资金运用监管很严，限制收益空间。由于保险对应着居民最根本的保障需求，而且保险行业资金量巨大，因此一直以来保监会对保险企业资产端资金运用的政策都非常严格。2003年以前保险资金可投资范围仅包括银行存款、政府债券、金融债券、央企信用债等无风险资产，随后逐步放松对股票、信用债和债权计划等投资限制，但依然偏严。另一方面，类似银监会的资本充足率指标，保监会也出台了偿付能力充足率来限制保险企业进行高风险资产的投资，也进一步限制了保险产品的收益空间。从历史上看，11年-15年间1年期万能险利率平均低于银行理财产品100-200bp，低于信托产品400-500bp，因此投资端的限制使得保险产品收益劣势非常明显。
保险资金投向政策逐步放松，资产结构变化明显。2003年以后保监会对保险企业资金运用范围的放松主要体现在股票、信用债和债权计划等三个方面，2004年保监会将资金运用范围放宽至股票、商业银行和保险企业次级债。信用债方面，2005年对信用债投资范围放宽至AA有担保，10年进一步放宽至AA无担保和A有担保。债权计划方面，06年保监会发布间接参与基础设施项目试点管理办法，07年发布参与办法指引，12年出台债权计划管理暂行规定，13年将债权计划发行由核准制变更为备案制加速债权计划业务发展，期间也不断将债权计划占总资产比例上限由5%逐步提高到30%。资金运用政策的放松，使得保险企业资产结构发生了明显的变化；由于相较其他资产，债权计划收益优势明显，因此主要大类资产中仅债权计划占比提升，其他资产占比保持平稳或略有下降。13年以来，股票和基金资产占比始终保持10-15%间，债券和存款规模占比持续下行，去年以来已经企稳；而以债权计划为主的其他类资产规模占比不断上升，由13年初10%左右上升至目前35%左右水平，也与期间保监会对债权计划投资占比上限不断放松节奏一致。
二、险企债券投资特点分析
（一）配置为主，交易为辅，但可能通过基金和资管计划等间接实现波段交易目的
根据上文，近年保监会不断放松信用债在内的保险资金运用政策，但受到债权计划挤压的影响，目前债券规模占比降至32%左右水平。从持有的目的来看，保险企业负债资金期限偏长期，因此债券投资以债券配置目的为主。但另一方面，伴随着前两年利率水平的下行，保险企业交易性质的资产规模不断上升，以交易性金融资产和可供出售金融资产为代表的公允价值记账资产规模不断上升，在总资产中的占比也有所上行，其中16年底新华保险占比已经超过40%。
值得注意的是，除了直接将资产计入交易性金融资产和可供出售金融资产对应交易目的外，还有其他参与基金或资管计划实现交易目的途径，如应收款项类投资包含理财产品和资产管理计划等（成本法估值）。根据我们与保险客户的交流，实际操作中，确实有部分中小保险企业受限于债券投研能力，通过购买和赎回利率债持仓较重的基金或资管计划，间接进行利率债的波段操作。但交易也放大了损失的敞口，去年新华保险、中国太保和中国人寿公允价值变动亏损，而且简单看16年部分保险企业总投资收益率与净投资收益率也出现负缺口。
（二）公开信息低估了保险公司承担的信用风险敞口
从债券内部结构来看，13年-14年信用债持仓规模和在债券中规模占比变化不大，而进入15年债券牛市以后信用债规模快速上升，16年8月信用债在债券中规模占比达到最高值35%。随后，一方面信用债绝对规模扭头向下，另一方面利率债规模继续上升也加速信用债规模占比下跌，目前信用债在债券中规模占比已跌至24%左右水平。
从保险公司的年报来看，保险公司直接配置的信用债级别中枢很高，如16年底中国平安持有的企业债拥有国内信用评级AA及A-1级或以上占比达99.23%，中国人寿99.0%的企业债券或其发行人信用评级为 AA/A-2 或以上。但保险年报中披露的债券持仓和非标的评级信息仅为保险公司直接持有的资产，而通过参与基金、理财产品、资管计划等介入信用债和非标资产质量远不如保险公司直接持有的，此外公布的评级信息非常笼统，部分仅公布AA评级及以上合计占比。根据最新披露的银行理财报告，15年底理财产品持有非标资产中AA评级占25.75%，AA评级以下合计占43.02%；而从16年6月底理财产品持有债券债项评级分布中，尽管AA评级及以上合计占98.8%，但其中AA评级占比高达25%。因此整体而言，未披露信息部分低估了保险公司承担的信用风险敞口。
三、严监管、加息周期的格局已形成，债券收益率尚未见顶
（一）金融监管趋严，海内外进入加息周期
受金融去杠杆政策逐步明朗和加息周期影响，去年底以来债券市场持续调整。从去年下半年以来金融监管动态来看，金融监管趋严的态势得到进一步确认，最开始央行通过锁短放长提高资本成本实现温和去杠杆的目的，协同三会发布资管行业征求意见稿，4月以来针对过去快速发展的同业链条及各项套利行为，银监会密集下文，出台了“三违反”、“三套利”、“四不当”等多项文件，同时银监会和证监会的各项监管也紧密跟进。
另外，为了配合金融去杠杆的实施，央行的货币政策已经转向中性偏紧，同时全球货币政策转向。去年底以来国内跟随美国加息，央行已两次上调公开市场利率，且跟进的速度越来越快。尽管央行在货币政策执行报告中认为上调公开市场利率不等于加息，但目前已经对存贷款利率产生了上行压力。从海外发达国家经济来看，目前美国和欧洲的经济态势良好，均已经进入加息周期，如美国今年剩余两次加息也较为确定，那么海外的货币政策转向也会对国内货币政策进一步施压。
（二）一级发行萎靡，信用环境依然严峻，信用债的问题比利率债大
首先，去年以来虽然整体上市公司业绩有所改善，但行业分化明显，比如盈利改善主要依赖强周期和受政策刺激的地产、汽车，而前期外延并购行业和发电企业盈利下滑明显，同时整体见不到积极向好的迹象。其次，去年底以来债市调整导致的信用债取消发行没有根本好转，而后期到期压力依然大，未来4个月每个月4000-5000亿信用债到期。再次，金融监管趋严后，理财增速已明显放缓，同时券商集合产品等面临更大的赎回压力。最后，从利差保护角度来看，目前高评级信用利差处于08年下半年以来50%分位数左右，但中长久期低评级利差依然处于历史较低水平，且等级利差和期限利差依然处于历史低位。因此无论从信用风险还是利差保护来看，目前信用债的问题比利率债大，后续利差仍面临走扩压力。
四、利率上行对保险的达摩克利斯之剑
根据前文的介绍，严监管、加息周期的格局已形成，债券收益率尚未见顶，而且信用风险、信用债到期、利差保护不足等问题依然严重，因此信用债的问题比利率债大。市场对以债券收益率为代表的利率上行对保险企业影响分析主要集中在利率上行通道中，保险企业面临资产到期再投资时收益率会更高，但显然该分析忽视了利率上行对保险企业存量资产公允价值、负债成本上升和滚动压力等在内的负面影响。具体而言：
（一）债券收益率上行会造成账面以及潜在的公允价值跌价损失
首先，债券收益率上行直接造成账面公允价值跌价损失。根据上文分析，保险企业在进行债券投资时不仅仅是持有至到期，也进行部分交易操作，如部分将相关债券计入交易性金融资产和可供出售金融资产为代表的公允价值记账资产，利率上行无疑会对这部分债券资产的公允价值产生负面压力。此外，去年下半年以来保险公司增持国债和政金债等利率债恰逢利率持续上行阶段，因此前期买入的债券资产实际市场价格会很快下跌。
其次，潜在资产跌价更隐性，未来刚兑逐步打破将会使其更加明显。我们发现实际操作中，部分中小保险企业受限于债券投研能力，通过购买和赎回利率债持仓较重的基金，间接进行利率债的波段操作，而这类基金和资管计划以成本法入账，利率上行导致实际资产价值跌价并未在账面上有所体现。通常情况下，市场对委外管理人刚兑存在信仰，但如果市场持续调整，委外管理人在面临到期时也可能无能为力。因此，未来刚兑打破陆续出现后，将会提高保险公司在内的委托人对相关潜在资产跌价的重视程度。
（二）直接间接持有的信用债和非标类资产信用风险上升，保险企业信用风险敞口加大
从信用角度来看，利率上行会抬高企业财务成本，侵蚀企业盈利。而且如果债券收益率持续上行，信用债一级发行市场持续萎靡，在基本面没有明显转好和后续到期压力依然较大的情况下，整体信用环境将会更加严峻，企业违约风险也会更大。
虽然根据上文分析，去年下半年以来保险企业整体降低了信用债的仓位，但这部分仅包含了保险公司直接持有的信用债，其他通过参与基金和理财产品等持有的信用债并未纳入统计。而且根据我们2.2部分的介绍，保险公司持有的信用债和非标类资产评级分布并非如年报中披露的那么优质。后期债市持续调整，该类资产面临更大的信用风险敞口。
（三）负债成本上升，前期发展激进的中小保险企业滚动压力大
上文中我们提到保险成本受信托、理财等金融产品影响较大，利率上行阶段，其他金融产品发行利率上行无疑会提高保险发行利率。此外，对于过度依赖万能险等短期投资品种的保险企业而言，今明两年这些短久期的保险产品集中到期，负债成本上升也会加大其滚动压力。