招商局仁和人寿保险股份有限公司 朱迎
发布时间：2018-07-11
利率风险对于保险公司至关重要，体现在几个方面：一是利率变化直接影响保险公司的投资收益和利润水平；二是利率波动导致保险公司资产的公允价值和负债的评估价值出现不同程度变化，进而影响实际资本和偿付能力；三是投保人的行为可能因为利率波动发生改变，例如退保、部分领取、保单贷款、追加保费等等，造成保险公司对现金流的预期出现偏差，从而妨碍保险公司的风险对冲策略。影响利率水平的因素很多，短期内资金供求和流动性预期作用较大，中长期则主要由经济潜在增长率、资本回报率、通胀水平和人口结构变化所决定。通常情况下，保险公司可以比较稳妥地应对利率上升周期以及围绕均值波动的利率变化，但在面临长期低利率环境或者利率走势发生根本性改变的情况下，则会遇到很大麻烦。2015年“股灾”之后，出于对中国经济潜在增长率的长期下降和人口快速老龄化的担心，业界普遍认为国内保险业将逐步陷入长期低利率环境，不仅会造成保费增长放缓，还将影响保险公司的投资收益和利润水平，并导致保险公司的内含价值降低。但这种悲观情绪从2017年开始发生了变化，最重要的原因就是供给侧结构性改革等一系列政策的推行，以及宏观经济逐步企稳，改变了人们对利率环境的看法。本文对供给侧结构性改革进程中的利率环境变化和保险公司面临的利率风险进行简要分析。
一、供给侧结构性改革的逻辑与内涵
中国改革开放四十年来，经济持续高速增长，已经成功步入中等收入国家行列，成为全球第二大经济体。但2008年全球金融危机爆发后，随着国际经济格局深刻调整、国内人口红利衰减、经济结构失衡、政府和企业杠杆率快速攀升等一系列因素的作用，中国经济进入新常态，经济增长速度放缓，长期积累的结构性矛盾愈发凸显。这种情况下，继续使用传统的需求拉动刺激政策，走规模速度型粗放增长的道路已经难以为继。党的十八大以来，中央确立了适应经济发展新常态的经济政策框架，逐步形成以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系，引导经济从高速发展阶段进入到高质量发展阶段。
2016年中央经济工作会议指出，供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革。习近平总书记在十九大报告中指出，深化供给侧结构性改革，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。深化供给侧结构性改革，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。
强调从供给侧入手推进结构性改革，是基于中央对中国当前经济发展态势的总体判断。首先，中央提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，意味着矛盾的主要方面在供给侧，供给侧改革必须作为主攻方向，过去长期运用的“凯恩斯”主义刺激总需求的方式将退居次席。其次，当前我国经济发展中有周期性、总量性问题，但结构性问题最为突出。供给侧结构性改革，就是要解放和发展社会生产力，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。因此，习近平总书记指出，“结构性”三个字十分重要，简称“供给侧改革”也可以，但不能忘了“结构性”三个字。第三，供给侧结构性改革本质是一场改革，与全面深化改革战略是相互贯通的，要用改革的办法推进结构调整，为提高供给质量激发内生动力、营造外部环境。
总之，我国经济出现重大结构性失衡，供给侧结构性改革应当以满足市场需求、实现供求关系新的动态均衡为最终目的，要用深化改革的办法推进供给侧结构调整，厘清政府与市场的边界，重构制度框架与监管框架，完善市场在资源配置中起决定性作用的体制机制，增强微观主体内生动力，改革最终将通过促进经济增长新机制的形成来实现提高全要素生产率、更好满足广大人民群众的需要、促进经济社会持续健康发展的政策效果。可以说，供给侧结构性改革战略的实施标志着中国经济的转型与发展正在迈向新境界、新阶段（董昀，2017）。
二、供给侧结构性改革环境下的金融市场
金融是现代经济的核心，同时跨越供给和需求两侧，在供给侧结构性改革当中扮演极为关键的角色，不仅要为供给侧结构性改革提供金融服务和支持，自身也面临着金融体系供给侧结构性改革的重大任务。结合2017年党的十九大、中央经济工作会议和中央金融工作会议对金融的最新定位和工作要求，在供给侧结构性改革这条主线下，今后一段时期的金融工作可以归纳为五个方面：
第一，稳住总量。实施好稳健中性的货币政策，管住货币供给总闸门，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要控制债务和杠杆水平，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的金融环境，这也是防范系统性金融风险的重要先决条件。
第二，调整结构。在控制好总量的前提下，结构上将更加注重质量的提高，有针对性地支持经济中的薄弱环节，更好地服务实体经济。一是通过信贷资金的“有保有压”，推动实体经济结构性改革，加快过剩产能、落后低效企业特别是“僵尸企业”的退出，改善挤占金融资源、扭曲市场信号的问题。二是调整金融体系的结构，对高风险金融机构实施市场化退出，提高有效金融供给。三是调整融资结构，促进直接融资的发展，控制和降低宏观杠杆比率。四是调整信贷结构，强化窗口指导和信贷指引，引导银行业金融机构进一步加大对新型城镇化、战略性新兴产业等重点领域的支持力度，助力打好精准脱贫、污染防治攻坚战。
第三，完善机制。稳步推进金融改革，完善市场机制和调控机制，使市场在资源配置中起决定性作用。一是深入推进利率市场化改革，培育市场基准利率体系，完善中央银行利率调控和传导机制，推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转变。二是坚定推进汇率市场化改革，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，使汇率发挥宏观经济“自动稳定器”的作用。三是建立健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，逐步探索将更多金融活动纳入宏观审慎管理。
第四，防控风险。采取措施处置风险点，依法合规打好防范化解重大风险的攻坚战，坚决守住不发生系统性风险底线。一是稳住宏观杠杆，抑制风险隐患累积，提高系统性风险防范能力。二是深化金融和其他关键领域改革，包括深化金融监管体制改革，健全地方政府债务融资新体制，完善金融企业公司治理，增强国有企业债务约束，完善房地产金融调控政策等等。三是加强和改进金融监管，补齐监管短板，优化监管力量，严格监管执法。四是加强金融领域准入管理，坚决取缔非法金融活动，清理整顿各类无照经营和超范围经营金融业务。
第五，扩大开放。一是放宽金融业准入限制。二是稳步推进人民币国际化。三是提升金融市场双向开放程度（易纲，2018）。
三、供给侧结构性改革进程中的利率环境分析
在供给侧结构性改革条件下，结合金融业的改革目标，判断未来利率走势主要应考虑以下因素：
（一）货币政策的松紧变化
从2012年2月至2015年10月，为应对国内经济快速放缓的局面，央行配合国家的需求拉动政策多次降息降准，扩大货币信贷供应，实际执行了偏宽松的货币政策。而2015年11月的中央经济工作会议为供给侧结构性改革定调之后，至今央行仅有两次定向降准，主要通过公开市场操作和常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等结构性工具实现货币调控。2016年和2017年两次中央经济工作会议均对稳健的货币政策增加了“保持中性”的明确要求，2018年国家也没有再对M2和社会融资规模设定数量目标，同时，2017年下半年以来的中国经济展现了较强的韧性，为货币信贷控制总量、优化结构创造了空间。预计未来在央行“宏观审慎”和“货币政策”双支柱体系下，货币政策仍将保持中性甚至略微偏紧的总体态势，同时更加注重预调微调和逆周期调节，并灵活运用差异化的信贷政策，确保经济整体稳健。
（二）降杠杆力度
防范化解重大风险是未来三年“三大攻坚战”之首，而金融领域防风险的首要任务是控制宏观杠杆率。央行2018年一季度货币政策执行报告指出，2017 年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高 13.5 个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年仅上升 2.7 个百分点。即便如此，当前宏观杠杆率已经高达 250.3%，未来去杠杆的工作仍然十分艰巨。融资渠道拓宽，监管套利，以及持续低利率环境，是过去几年宏观杠杆率上升的重要推手。未来要降低宏观杠杆率，就意味着货币信贷及社会融资规模增速将继续保持低位，利率水平回归正常，同时金融领域的去杠杆调控和监管高压有望持续。
（三）利率市场化改革进程
随着国内金融创新和金融脱媒迅猛发展，金融市场结构和金融产品日趋复杂，传统以数量为主的货币调控有效性日益下降，已不适应经济高质量发展的要求。为此，十三五规划提出，要构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变。近年来，利率市场化改革稳步推进，存贷款利率已基本放开，基准利率体系正在完善，价格型调控机制建设不断推进，利率市场化取得显著进展，利率传导效率有所提升。当前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，相应货币政策也要适度减少对量的关注，更加注重质的提高，为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造条件（易纲，2018）。央行2018年一季度货币政策执行报告指出，未来将继续稳步推进利率市场化改革，推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。
有研究认为，对于主要经济体而言，利率上行是利率市场化改革的普遍催化条件。美国、日本、韩国的利率市场化改革启动时，均是本国利率位于高位或持续上行的时期，德国、英国、法国的利率市场化改革，均起步于上世纪60-70年代欧洲货币市场利率高企的阶段（程实，2018）。当前我国的利率市场化需要存贷款利率和货币市场利率双轨融合，市场普遍预期存贷款利率将有向上浮动的过程。
（四）国内经济运行
当前，全球主要经济体复苏情况各不相同，部分国家又开始显露出金融风险迹象，中美贸易摩擦持续不断，国内经济虽然平稳向好但基础还不牢固，部分企业信用风险开始爆发。在此背景下，中央政治局4月23日会议提出，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，“降低企业融资成本”，“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”。可以预见，短期内国家还会通过一些对冲手段和结构性措施确保经济平稳运行。但是，只要决策层摒弃旧模式、发展新经济的决心坚定，长期而言，高端制造业、战略性新兴产业和高端服务业为代表的新经济将有望成为经济发展的新动能，中国经济即使未来增速放缓，长期来看也会更加健康。
（五）全球货币政策趋势
虽然国际因素与供给侧结构性改革没有直接关系，但在判断利率变化趋势时也是必须考虑的。由于美国、日本、欧元区实体经济持续复苏或者温和增长，以及2008年全球金融危机以来，主要央行非常规货币政策的负面成本日益明显，主要发达经济体目前正陆续退出量化宽松政策，回归货币政策常态。其中一项正常化措施，就是利率正常化，通过加息进行利率正常化调整，由短期利率传导至中长期利率，进而影响实体经济。发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球利率中枢可能有所上行。
概括而言，当前经济金融领域的结构调整虽然出现了积极变化，但结构性矛盾仍然突出，结构调整和改革任重道远，防范化解重大风险的任务仍然艰巨。只要国际国内不出现大的偏差，在供给侧结构性改革总基调下，防风险、去杠杆以及稳健中性的货币政策难以放松，仍将维持偏紧的态势，利率水平在短期易上难下。对于利率的长期趋势，我国经济结构的逐渐转型意味着未来经济增速的自然缓慢下降，快速到来的人口老龄化将使劳动报酬占 GDP比例提升，挤压资本报酬率空间，同时可能导致储蓄率和通胀下行。因此，站在当前时点看，在劳动人口、资本、技术进步这些驱动经济潜在增速的重要变量趋势不发生重大变化的情况下，按照成熟经济体的发展规律，中国利率的长期水平下行应该是大趋势。当然，如果供给侧结构性改革非常成功，中国经济的全要素生产率明显提升，长期利率水平下行的趋势也有可能得到缓解甚至扭转。
四、保险公司面临的利率风险
从短期看，利率水平可能在2017年已经越过了由持续下降到反转回升的拐点，国内保险公司大概率将面对的是市场利率在波动中继续抬升，这是行业希望看到的情况。但在此过程中，有两个新的扰动因素带来的利率风险需要引起关注。
一是今年4月27日颁布执行的资管新规。打破刚性兑付、消除多层嵌套，有助于降低社会融资成本和无风险收益率，但同时信用利差将明显加大，风险利率趋于上升。
二是2017年4月，财政部根据国际会计准则理事会发布的《国际财务报告准则第9号--金融工具》（IFRS 9）对国内关于金融工具的会计准则进行了相应修订，保险公司最迟将于2021年1月1日起执行。新准则带来的利率风险体现在两方面。一是在新准则下，金融工具的分类取决于企业管理金融资产的业务模式以及金融资产的合同现金流量特征，并且不再按照持有意图和目的将金融资产分为四类，而是分为“以摊余成本计量的金融资产”、“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”三类。根据分析，新准则将增加债务工具被分类到“以公允价值计量且其变动进入当期损益”的可能性，保险公司的主要资产是债务类资产，因此未来由于利率变化导致的投资收益和利润波动性将加大。二是由于公允价值计量资产比重增加，在偿二代监管体系下，可能导致保险公司资产的认可价值以及利差风险最低资本的波动性加大。
从长期看，供给侧结构性改革以及防风险、去杠杆取得明显成效后，随着相关政策退出以及中国经济进入常态化发展，保险公司可能仍然要防范低长期利率的风险。根据发达国家保险行业的经验，资产配置多元化、利用金融衍生工具管理风险敞口、推动风险保障型产品的创新开发、加强资产负债管理、控制负债成本以防范利差损、优化产品设计适当降低保单选择权、转移或与客户分担利差风险等等，都是应对低利率风险的可选方式，这里不再赘述。