发布日期：2020-11-30
泰康保险集团执行副总裁、首席投资官、泰康资产CEO 段国圣
2020年初以来，突如其来的新冠肺炎疫情不仅严重影响了我们的生活，也对社会经济发展和国际形势产生了诸多深远影响。本文针对后疫情时代中国经济的短期表现和长期特征、大类资产的长期趋势以及如何进行资产配置做了系统性的梳理，并从专业投资者的角度，对机构、个人在后疫情时代的资产配置提出了诸多有益建议。
一、后疫情时代的风险与挑战
（一）疫情对经济的短期冲击与中长期影响
已持续近一年的新冠肺炎疫情对全球经济产生了剧烈冲击，主要经济体都陷入衰退。根据国际货币基金组织最新预测，2020年全球经济增速将回落至-4.4%，其中发达经济体-5.8%，新兴经济体-3.3%，是1929年以来全球最严重的经济衰退。我国经济二季度率先恢复增长，三季度实现累计同比增速转正，可能是2020年全球唯一经济正增长的主要经济体。
疫情对经济的影响机理与经济金融危机不同。经济或金融危机产生的根源是经济体内部结构失衡，导致需求大幅萎缩；而疫情冲击导致生产活动中断并抑制消费和投资需求，因此其对经济的影响很大程度上取决于疫情演进及防控过程。如果疫情控制得当，对经济活动抑制的持续时间就很短，疫情影响更多表现为事件性的冲击；如果控制不力，疫情反复且危害无法减轻，也可能导致出现企业破产、永久性失业增加、预防性储蓄上升、需求进一步回落的恶性循环，使风险进一步扩散并引发大萧条。
短期来看，本次疫情对企业部门的冲击幅度不亚于2008年金融危机，同时人口流动和聚集性活动短期内难以完全恢复。尽管2020年4月以来全球经济总体呈现改善迹象，但经济风险并未完全解除，仍需密切关注全球疫情的反复及疫苗研发的进展。
中期来看，疫情发生后主要经济体均采取宽松的货币和财政政策，施行了必要的救助和需求托底，降低了全球经济陷入大萧条的概率，但应对疫情的宽松政策效果未来也存在不确定性。一方面，宽松的流动性可能引发通胀风险，疫情期间需求回落、货币流动速度下降，超发货币的通胀压力并不明显；未来疫情逐步得到控制后，通胀风险存在上升可能。另一方面，宽松流动性导致部分国家金融市场与实体经济出现脱节，同时资本向新兴市场国家流动，未来一旦宽松的货币政策转向或退出，可能引发金融市场动荡。
长期来看，疫情改变了人们的生活和工作方式。一方面，疫情加速了全社会对互联网的拥抱，使企业经营数字化、生活场景线上化的趋势提速。值得注意的是，线上生活场景的普及可能替代部分线下场景，但也会在很多领域与线下活动互相促进。另一方面，疫情也加速了人们对大健康的拥抱，今天全世界（包括中国）都出现了长寿化趋势，人类对医疗健康产业的需求不断增加，疫情后，人们对生物医药、健康保健等产业出现了前所未有的关注。
（二）疫情成为我国外部环境变化的催化剂、加速器
改革开放以来，中美关系经历跌宕起伏，但总体保持稳定发展势头，为我国过去40年的社会经济发展创造了非常有利的外部条件。2018年以来，美国将中国视为战略竞争对手，在贸易、科技等领域遏制中国发展。全球对抗新冠肺炎疫情的过程中，美国政府贻误防控时机、无视科学建议，导致疫情在美国大面积暴发，为了转移国内批评和满足竞选需要，甩锅推责给中国和世界卫生组织，导致中美关系进一步恶化，在科技、金融、地缘政治和外交、军事等领域对华遏制进一步升级。中美关系的裂痕并非因疫情而起，却因疫情加深。
美国对华全面遏制短期内影响中国的科技产业链和供应链的稳定，中长期看对我国的全要素生产率提升和经济潜在增速水平产生不利影响。面对新的国际形势，党中央提出，推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是面对全球保护主义单边主义上升的一种战略选择。金融危机以来，我国经济已逐步向以国内大循环为主体转变，但作为“世界工厂”，我国存在较大规模的外向型经济，外需对于经济增长和就业稳定仍发挥重要作用，我们任何时候都不应也不能放弃海外的市场与资源。
（三）关于中美关系几个关键问题的判断
这种形势下，很多人担心中美会不会完全脱钩，中国会不会和世界脱钩，我们认为这种担心是不必要的。
首先，科技领域出现中美两套独立体系的概率非常低。当今全球经济深度融合，全球化的分工推动生产效率提升和成本大幅下降，这与美苏冷战时期的背景截然不同。市场主体追求利润和效率最大化，“两套系统”违反经济规律，效率更低、成本更高的路径最终会被市场淘汰，从而实现统一。互联网时代信息高效传播，即便产生一定分化也会殊途同归，不会产生绝对的差异，全球移动通信技术、集成电路产业的发展均是如此。
其次，金融领域美国会不会对华全面制裁，将中国排除在以美元为主体的国际结算体系之外？这种概率也很低。一方面，我国在全球贸易和跨境投资交易中的地位举足轻重：2019年是全球第一大货物贸易国、第二大直接投资国，是全球120多个国家和地区最大的贸易伙伴。同时，中国跨境支付60%—70%是以美元结算的，这意味着我国的跨境贸易和投资是美元最重要的“支付场景”之一。将中国踢出美元结算体系，会对世界上绝大部分国家产生不小影响，长期看也会影响美元在国际货币体系中的中心地位。另一方面，欧洲拥有SWIFT近70%的董事席位，欧美之间的利益并不完全一致，有斗争有合作，因此中美全面金融脱钩非常困难。当然，不能排除美国对我国的核心金融机构进行制裁，这对我们的打击同样很大。
最后，产业转移方面，外资企业是否会加速撤离中国、实现脱钩？我的判断依然是有一定的难度。欧盟商会和日本的贸易振兴机构2019年的调查显示，80%的日本在华企业以及60%以上的欧盟在华企业并没有受到中美贸易战的影响，计划外迁的日本和欧洲在华企业占比均不到10%。美国在华企业受到一些影响，但我国FDI存量中最终来源国为美国的仅占10%左右。此外，美国BEA数据显示，美国在华企业以服务中国市场为主，80%的产品销往中国本地，仅有20%供往海外，这也增加了美国企业外迁的难度。实际上，贸易战以来，我国货物出口的全球份额不降反升，全球供应链、产业链表现出较强的弹性，一定程度上吸收了中美互征关税的冲击。
二、下阶段宏观经济的展望
（一）短期内经济走势
从2020年三季度数据看，下阶段经济有望继续修复，但对复苏强度不宜高估。
第一，疫情反复并未阻断全球经济复苏进程，对我国出口有所支撑。特别是疫情影响下，计算机、手机等远程工具需求增加，汽车能源等出行需求下降，这一需求结构变化对我国有利，使得我国出口份额有结构性提升。考虑全球经济复苏、海外需求恢复强于供给，预计出口仍能保持韧性。第二，投资内部结构明显改善，三季度数据显示地产投资维持高景气度、制造业投资接力基建投资、民间投资接力国有投资。展望来看，建筑业投资在地产低库存、前期拿地支撑下有望保持较高景气度；制造业投资相关的中微观指标回升强劲，利润延续修复背景下，有望维持改善态势。第三，近期消费出现加速修复迹象，但聚集性消费仍未回到正常水平。
值得注意的是，经济复苏的强度也不宜高估。一是，货币政策边际收紧、人民币有效汇率升值导致宏观货币条件有所收紧，逆周期政策对经济拉动的峰值逐渐度过。二是，制造业库存有所回落，但绝对水平不低，可能对后续的生产活动和价格回升形成抑制。三是，小微企业的景气度不高，部分出现破产现象，可能影响就业和居民收入，进而抑制消费的修复。综上所述，宏观经济延续复苏，但斜率放缓，中枢承压。
（二）中长期经济结构的特征
我国经济正在进入高质量增长阶段，发展动力从全球化、城镇化和工业化逐步转向技术进步、效率提升和结构优化。高质量增长阶段，产业结构上服务业主导、需求结构上消费主导、要素结构上全要素劳动生产率贡献上升。中国经济进入消费升级时代、长寿时代、工程师红利时代、进口替代和产业升级时代，这些变化是我国经济高质量增长的基础条件，构成了后疫情时代中国经济的中长期结构特征。
首先，消费升级将推动相关产业升级。发达国家的经验显示，居民边际消费倾向随收入增长先下降再上升，拐点大概在人均GDP 1万美元附近，中国已经来到边际消费倾向提升的拐点。消费占经济比重将继续提升，同时，消费结构也将出现一系列变化：消费层次由生存型消费向发展型消费转变，消费形态由商品型消费向服务型消费转变，消费品质由数量型消费向追求健康、体验和品质的质量型消费转变。在这一背景下，消费、教育、文化娱乐、信息技术等领域将迎来发展机遇。
其次，长寿时代来临推动大健康等产业发展。泰康保险集团董事长陈东升提出人类正在进入长寿时代，简单来说，第一是人的寿命在延长，第二是人到一定年龄后都会有疾病，要带病生存。我国目前介于老龄化和深度老龄化之间，人口老龄化的速度也快于主要发达国家。在长寿时代，医疗、养老等大健康产业会成为支柱产业，健康保险、健康服务等相关产业也将获得较大发展。
再次，研发人才优势凸显，为产业升级打下坚实基础。我国人口抚养比于2010年出现拐点，劳动年龄人口增速在2014年前后由正转负，意味着人口红利正在消退，但人才红利逐步显现。过去20年，中国累计培养了9000万大学生、660万研究生，大学专科及以上学历人口已接近2亿，超越美国居全球之首。同时，科研人才快速积累，2015年，自然科学与工程学博士学位人数排名世界第二；2016年，科研人员数量排名世界第一。
最后，美国对华科技遏制不断升级，在未来一段时间内，确实会对我们产生非常大的负面冲击，但也催生了我们在关键领域实现“自主可控”的诉求，加速科技领域国产替代、科研投入和产业升级。在进口替代方面，大企业行为可能比国家政策还管用，比如华为受到美国制裁，就有很强动力扶持和培育国内产业链上的相关企业。能够看到，2020年第二季度以来，我国高科技产业快速恢复到了疫情前的增长水平，未来诸如芯片、机器人等领域将长期受益。
中国的制造业具备长期竞争力。除要素成本的相对优势外，中国有完备的产业配套体系、巨大的市场规模和产业体量、相对完善的软硬件基础设施条件、高素质的产业工人和工程师队伍。此外，制度文化因素，包括强大的社会组织能力和全民对财富的热衷追求等，也是中国制造业发展壮大的独特优势。与日本、德国等发达国家和印度、越南等新兴市场国家相比，中国制造在效率、成本、技术方面表现更加均衡。“你比我先进的，我比你便宜；你比我便宜的，我比你好”，对于电子产业链、汽车产业链等对劳动和技术要素要求均较高的产业而言，这一特点尤其具有吸引力。中国光伏产业在遭受欧美国家贸易壁垒后，仍然在全球技术市场领先，正是一个例证。
我们在巨大的人口基数上实现了中等富裕程度，产生了世界上独一无二的创新土壤。美国比中国富，但人口比我们少；印度人口和我们差不多，但比我们穷。我们的人口基数和中等富裕程度，产生了巨大的市场容量和不断升级的消费需求，成为创新产品的催化剂；规模效益使得单位成本降低，为特定的商业模式产生创造了不可复制的基础条件。例如，中国网购渗透率的提升，促进快递行业发展，规模效应和同业竞争压力导致快递成本大幅下行，低廉的快递单价使得拼多多的商业模式得以成功。此外，当下中国庞大的市场容量和频繁的交易行为，为大数据、人工智能提供了发展的沃土，叠加大量的高素质人才，中国有望在这些领域建立自己的优势。
三、后疫情时代的资产配置
（一）固定收益：中期利率走势上有顶、下有底
讨论资产配置离不开固定收益，谈固定收益就必须对中期的利率走势做出研判，这是固收投资的锚或者基石。
从中期视角看，我国的利率走势上有顶、下有底。利率向下的驱动力包括：第一，名义经济增速与利率走势高度相关，经济结构性减速，对国债利率中枢和利率上行高点构成压制。第二，除经济总量增速外，经济结构转型也降低了债务性融资需求。从需求结构来看，伴随城镇化进程放缓，传统基础设施和房地产投资的融资需求增速将有所回落；制造业投资、新基建投资更多依赖股权融资和内源性融资，对债务资本的依赖下降。从产业结构看，新兴产业处于发展初期，成长空间大但盈利不确定性高，需要更多依靠股权融资满足发展需要；高端制造业和现代服务业代表产业结构转型方向，这些行业的投资更加集中于研发、品牌等无形资本，缺少厂房、土地等可抵押的固定资产，因此无法大量依赖债权型融资。第三，成熟行业资本回报率对利率顶部形成压制。成熟行业回报预期稳定、更多依赖债务融资，是利率定价的核心，其资本回报率是利率运行区间的上限。在经济增速回落、劳动人口减少、资本相对充裕的背景下，成熟行业资本回报率易下难上。
同时我们发现两个向上的驱动力：第一，人口抚养比上升和人口老龄化，导致了宏观储蓄率下降。利率本质是资本的价格，取决于储蓄和投资的动态平衡。我国宏观净储蓄率（储蓄—投资）收窄，直接表现为经常账户占GDP的比重趋于回落，对利率水平构成向上推力。第二，利率市场化。我国的利率市场化还没有完成，利率体系中枢水平与名义GDP增速存在系统性的缺口，未来二者缺口收敛，对利率水平形成支撑。此外，利率市场化的作用还表现为银行负债成本易上难下，决定了债券市场利率下限。从上市银行负债成本来看，基本处于1.5%—3%之间，加权平均2%左右。按照历史经验，10年期国债利率与银行计息负债成本率之间利差小于50BP时，10年期国债利率很难继续大幅向下突破；中期来看，10年期国债利率底部区间或在2.5%附近。
风险因素则在于中期通胀的不确定性明显上升。一方面，上文中提到，发达国家应对疫情政策可能导致中期通胀风险。另一方面，美国等国家推行逆全球化政策以及疫情导致全球产业链的自发调整，也可能导致生产成本上升，推升通胀压力。
（二）权益投资：最好的投资机会在中国
最近几年，我们先后经历了贸易战、科技战、地缘政治冲击、新冠肺炎疫情冲击等，面临的国际环境也非常严峻，但外资始终稳定流入，没有受到太大影响。有这样一组数据令人惊讶：在MSCI全球指数所有的成分股中，如果根据三条标准（第一，上市公司的市值在50亿—1000亿美元之间；第二，相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等；第三，收入复合增速在10%以上）进行筛选，满足这三个条件的优质公司中，58%是中国公司，18%是美国公司，其他国家和地区的公司占24%。这说明最好的投资机会在中国。
我国经济进入高质量发展阶段，传统行业体量巨大，不乏优质投资机会；消费升级、大健康、科技国产替代等领域市场空间巨大，也蕴含着丰富的投资机会。
第一，地产、金融、基建等传统行业面临增速下降，但并非完全没有投资价值。传统行业投资机会，一是来自行业集中度提升；二是业务转型可能带来新的增长点，例如资管行业大发展利好部分银行；三是存量资产经营提升，例如地产开发总量下行，但存量物业规模巨大，物业管理市场未来增长机会并不差；四是来自板块内仍有较大成长空间的细分领域，例如航空、快递行业等。此外，极低的市场估值也为长期资金布局传统行业优质公司提供了机会。以地产行业为例，伴随主力置业人口见顶回落、城镇化进程放缓，房地产投资大周期拐点正在形成。拐点之后，年新增地产需求边际回落，但人均住宅面积提升、旧房拆迁改造等仍对地产需求有所支撑，预计到2030年，仍可维持平均每年12亿—13亿㎡左右的开发需求。在这样的行业中，头部公司集中度提升，其销售和开发面积可能是不降反升的，同时，物业管理等存量资产运营业务也正在带来新的增长点。
第二，消费升级浪潮带来消费产业投资机会。一是部分消费领域渗透率仍有提升空间，例如汽车保有量、服务消费占比提升带来市场成长空间；二是消费升级浪潮带来产品高端化、智能化升级，带来行业和龙头公司业绩提升，例如白酒、白电等行业；三是存量产品的更新换代；四是优质龙头企业开拓海外市场。同时，个性化的消费需求、多元化的消费渠道将为更多长尾产品提供高质量的存活空间，这些产品也有市场空间。
第三，疫情和长寿时代下的医药产业。医药板块是未来增长最快的领域之一，主要逻辑在于产品升级及需求端的不断增长。从供给端来看，2017年以来，我国医药研发投入增速维持在20%以上，是全球平均水平的数倍。此外，成本优势、高端人才积累、监管日益与国际接轨及巨大的市场规模等因素，将吸引产业继续向中国转移。从需求端来看，长寿时代老龄化提速，药品和医疗服务需求仍有巨大的增长空间。预计未来几年，在各子板块中，医疗器械、国内创新药、医药合同定制研发生产（CDMO）、特色原料药以及民营医疗服务等领域有望维持20%以上增速；而仿制药、医药批发等子行业受到集中采购政策阶段性压制面临一定压力。
第四，科技遏制下受益的国产替代与产业升级。华为事件加速了科技行业国产替代进程，形成了加大关键技术领域研发投入的社会共识。未来几年，在TMT板块（如应用软件、国产电子产业链、泛半导体电子产业）和高端装备制造（如工控自动化、先进制造业专用设备）等领域将出现更大范围的国产替代，打开行业成长的空间。此外，疫情暴发也促进了新基建的投入，5G建设加速推进，电子传媒行业及物联网、车联网、VR/AR等5G应用领域等都会受益。
（三）资产配置
资产配置最核心的问题是回答权益和债权的比例。股权和债权是企业融资的两个极端，股权承担更大的风险，长期收益率也高于债权。美国市场过去200年权益资产的年化实际回报达到6.6%，是长期债券的1.8倍。权益资产长期表现一枝独秀，要想取得良好的长期回报，必须配置较高比例的权益资产，但高收益伴随的高风险令人却步。控制权益投资风险，是维持相对偏高的权益资产比例的前提条件。
长期投资有助于更好控制权益资产风险。一方面，权益资产具有“时间分散化”效应，由于市场估值呈现均值回归的特点，股票收益率的标准差随时间跨度的增加而减小。另一方面，权益资产具有“品种多元化”效应，投资者可以通过布局私募股权、基础设施股权等持有期较长、非股票类、低Beta的权益品种，实现与股票类似或者更高的长期回报水平。从国际上看，稳健的长期投资者在资产配置中均体现权益偏好和分散化投资的基本原则。例如耶鲁基金广义口径权益资产占比超过八成，其中股票资产占比不足20%；加拿大养老基金（CPPIB）权益资产占比80%，其中股票资产占33%。此外，持有期拉长之后，权益资产内部的关联结构特征也会弱化。例如，拉长期限后，A股和港股的相关性有所下降。
对于个人投资者而言，应当选择具备持续超额收益能力的投资机构进行理财。主动管理能够创造超额收益，即便是在发达市场，依然存在部分机构具备优秀的主动管理能力，可以创造长期稳定的超额收益。一般而言，市场效率越高，主动管理获取超额收益的难度越大；反之，主动管理带来的超额收益则越显著。在国内资产管理业中，我们看到一些机构的整体业绩能够持续优于行业，表明这些机构具备主动管理能力，这背后是治理结构、公司文化、激励机制、投研支持、中后台支持等综合因素在发挥作用。此外，投资经理具有风格特征，个人投资者应考虑投资风格差异选择优秀的投资经理。